科技产品创新商业新时代潮流变迁等因素
本文摘要:都不同程度的享受了估值溢价。春节后,A股的核心资产出现了一波幅度不小的杀估值。向前看,在享受了估值泡沫后,头部公司分化的可能性较大,未来如何去伪存真、优中选优是一个重要话题。他山之石,可以攻玉,从美股漂亮50泡沫破灭后,部分公司穿越周期长期跑

都不同程度的享受了估值溢价。春节后,A股的核心资产出现了一波幅度不小的杀估值。向前看,在享受了估值泡沫后,头部公司分化的可能性较大,未来如何去伪存真、优中选优是一个重要话题。他山之石,可以攻玉,从美股漂亮50泡沫破灭后,部分公司穿越周期长期跑赢的正面案例,和部分公司跑输或者退市的负面案例中,或许可以得到一些启示。大消费有31家,工业6家,金融3家,能源3家,原材料2家。目前仍有42家存续(27家存续,15家重组后存续)。在27家主体存续的公司中,截止2020年底,平均市值1300亿美元,且有16家位列世界500强。缘于经济持续增长和消费繁荣(分子驱动),阶段破灭于利率的大幅攀升(分母压制),而估值消化主要靠盈利的持续增长。② 从1973年到1983年的十年中,美债收益率从6%飙升到14%,导致“漂亮50”的估值从43倍大幅回落到不到10倍。③ 在漂亮50杀估值阶段,表现抗跌的行业都是受益于战争(航空、国防),以及油价上涨的行业(基本资源、化学品、石油和天然气);跌幅较大的公司是盈利增速较低,或70年代初估值大幅透支的公司。(1)第一级跨越:70S-80S产业结构的变迁。二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放,加上减税、财政刺激等政策举措,开启了60年代之后的消费“黄金时代”(居民消费占GDP比重由1965年持续提升至2010年);78年,美国人均GDP过万,伴随通胀回落,居民消费力提升,进入了大众高消费时代。、、宝洁、在这段时间均有15%-20%的复合增长率。(2)第二级跨越:80S-90S行业集中度的提升。随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段,多数行业都会出现集中度提升的过程。不仅包括上游的资源、原材料,还包括中游制造,下游的零售、医药等。(3)第三级跨越:90S-00S全球化的扩张。90年代以来,全球化扩张的步伐,是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键(各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右,不论是消费、科技,还是制造)。事实上到了2010年之后,部分公司开始了第四级跨越,即通过持续回购来维持高ROE,比如、3M。(1)IBM:80年代和90年代,分别上涨了+120%、+481%;00年代和10年代,仅上涨了+35%、+37%。科技技术的创新与更迭也令科技企业延续辉煌难度加大。PC时代的IBM、思科,两者都在随后的科技浪潮中逐步暗淡。(2):的倒闭凸显了科技技术路线变迁所带来的颠覆性变化。依赖于科技创新、产品不断升级换代的企业,其永续增长能力,要弱于必需消费品公司。能够穿越周期的特质有:①符合时代产业结构变迁(行业空间增量);②受益于行业集中度提升趋势(较强的品牌价值、消费粘性,较少的产品更替、模式变迁);③受益于全球化扩张趋势(技术、成本等有比较优势,或有文化输出能力);④现金流好,能够支撑较高比例的分红和回购(以较低的增速维持稳定的ROE)。永续增长易受挑战的类型有:①商业模式易随时代变迁的行业(消费需求、消费方式、人口结构的变化);②产品和技术不断更迭、技术路线较单一、易被科技浪潮颠覆的公司;③过度多元化扩张,但主业壁垒不够牢固的公司;④现金流不好或不稳定,难以承受宏观系统性风险冲击的公司在《50年复盘:美股的诗和远方如何消化高估值》、《漂亮50!泡沫为何破灭?之后又为何能跑赢30年》等报告中,关于“漂亮50”的起落,我们有几个核心结论:①“漂亮50”缘于经济复苏和消费升级(分子驱动),阶段破灭于利率的大幅攀升(分母压制),而估值消化主要靠盈利的持续增长;③ 对于盈利能力较稳定的消费板块,宏观利率(贴现因子)是影响估值起落的重要因素;④ 当前利率环境与70年代不是一个量级(70S的10%+ VS当前美1。5%/中3。2%),权益估值水平不应简单对标在本篇报告中,我们将进一步讨论“漂亮50”:70年代之后,哪些走出来了?哪些停滞不前?对A股的“核心资产”有何启示?若考虑“存续”和“重组之后存续”两种状态,在能够查询到数据的48家公司中,目前仍有42家存续(27家存续,15家重组后存续),6家破产。在27家主体存续的公司中,截止2020年底,平均市值接近1300亿美元,且有16家位列世界500强。重组之后存续的多家公司也在世界500强行列,如:吉列()、普强(辉瑞)、惠氏()、先灵葆雅(默克)、旁氏(联合利华)、施贵宝(百时美施贵宝)。①“漂亮50”中,能够获得具体的股价数据、财务指标的公司有45家。现仍上市存续的有27家,其余的破产或重组。② 个股股价的标准化处理:以1969。12=1。0为基点,通过从WRDS数据库获取的月度收益率,推算个股的月频股价。③ 漂亮50股价(净值)的拟合:以月度为单位,计算每个时点全部成份股的月度平均涨幅,只要未破产或未重组、有价格数据的标的,都纳入计算范围,因此,可以不用考虑幸存者偏差的问题。进一步,通过月度平均涨幅,推算漂亮50的月频股价(净值)。④ 漂亮50估值和盈利的拟合:漂亮50的PE、PB、ROE、净利润增速,均取每个时点全部成份股的指标中位数。总结:①漂亮50缘于经济持续增消费繁荣(二战后婴儿潮带来的人口红利与消费需求,60年代已逐步进入消费黄金时期),阶段破灭于经济滞胀与高利率压制(73-74年),而估值消化主要靠盈利的持续高增长。②70年代,“漂亮50”:股价下跌(1973。9-1974。9,持续12个月)、相对跑输(1973。9-1977。4,持续44个月)、估值回落(1972。10-1979。12,持续87个月)。③随后,“漂亮50”连续30多年跑赢标普500(1970。01-2020。06,漂亮50 +207倍,标普500 +33倍)。石油危机引发的滞胀以及自1972年开始回升的10年期国债收益率最终演变成压制“漂亮50”估值的重要因素。从1973年到1982年的十年中,美债收益率从6%飙升到14%,导致“漂亮50”的估值从最高点43倍大幅回落到9倍。也就是说,对于微观盈利能力较为稳定的消费板块,拉长整个70年代来看,除去1973-1974年有系统性风险的两年,其余年份,漂亮50主要靠盈利持续的高增长来消化估值。另外,需要补充的一点是,当前利率环境与美国70年代不是一个量级水平。70年代,10年期美债利率在10%上下,而当前美债利率在1。5%上下,国内10年期国债利率也仅在3。2%上下。贴现率因子的大幅差异,使得当前权益资产的估值水平不应简单对标美国70年代的水平。那么,对于A股核心资产来说,随着利率回升,杀估值幅度自然也不会如美国70年代“漂亮50”幅度那么大。在漂亮50杀估值阶段(1973。09-1977。04,漂亮50跑输标普500的44个月),表现抗跌的行业都是受益于战争催化(航空、国防),以及油价上涨的行业(基本资源、化学品、石油和天然气)。这些行业超额收益的背后,依然是盈利的驱动。个股角度:73-79年,杀估值阶段,抗跌的是盈利有正向催化的公司,或拔估值阶段泡沫较小的公司;而对于连续上涨之后估值透支严重的公司,杀估值风险较大。73-79年的杀估值阶段,在下表数据较全的30家公司中,估值平均跌幅为72。4%,平均盈利增速为16。3%,平均股价涨幅为-15。9%,平均超额收益为-7。3%。二是70年代初期拔估值幅度较小的公司,如百时美、、通用电气等估值峰值仅达到30倍左右。一是盈利增速较低的公司,比如跌幅最大的3家公司(雅芳、西尔斯、柯达)盈利增速均大幅低于平均水平;二是70年代初期大幅拔估值的公司,比如迪士尼、麦当劳、,72年底的估值分别达到了84倍、85倍、48倍,之后在73-79年的杀估值幅度也居前,尽管此时的盈利仍持续高增长。在73-79年,麦当劳估值从85倍跌至9。6倍,跌幅达到89%,尽管这些年的平均净利润增速仍高达27%。而造成这种优质资产大幅杀估值的原因,除了当时持续上行至10%以上的利率水平之外,还有连续多年大幅透支的股价涨幅——麦当劳在71年上涨了145%,72年上涨了101%。再往前看几年,67-70年已连续四年上涨,涨幅依次达到284%、56%、44%、8。8%,也就是说,67-72年,麦当劳上涨了45。2倍(期间平均净利润增速41%)。可见,在经济繁荣阶段(持续增长、通胀稳定),对于成长空间大、确定性高的资产,增长预期容易打的太满,估值过度透支;而当经济进入困难阶段(增长放缓、通胀上行),就避免不了陷入杀估值的困境。从70年代后期开始,漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市。从1970年1月到2020年6月,漂亮50上涨了207倍,标普500上涨了33倍。高收益阶段主要来自1980-2010年,这30年期间,漂亮50仅在4个年份(83、88、98、99)跑输标普500。新手怎么看懂股票其中:从上涨概率分布来看:漂亮50的年度上涨概率在60%-65%,年度平均涨幅15%。1969-2019年,漂亮50中,多数公司的年度上涨概率分布在60%-65%,年度平均涨幅在15%左右。事实上,绝大部分公司的年度上涨概率都小于标普500指数,但长期能够大幅跑赢标普500指数,主要是因为多数优质公司的涨幅弹性更大。仍以麦当劳为例,上涨概率仅有59%,但年度平均涨幅达20%;上涨概率为57%,但年度平均涨幅达15。3%;德州仪器上涨概率为61%,但年度平均涨幅达17。6%。从超额收益角度看:漂亮50整体超额收益高的年份,主要分布在80年代、90年代、00年代初期。1969-2019年,漂亮50所有成份股中,每年的正超额收益占比较高,且平均超额收益也高的年份(下图中右上角部分),较多分布在80年代、90年代、00年代初期,漂亮50的ROE长期高于标普500指数,这一状态持续至2010年左右,之后的ROE超额表现弱化,原因在于2010年之后的漂亮50,已非70年代的漂亮50。而漂亮50相对标普500的超额收益也在这个时间点之后开始走弱。从事后观察角度,我们挑选“漂亮50”中三个正向案例和三个反向案例来做比较。三个正向案例:麦当劳、、可口可乐。三个反向案例:IBM、柯达、西尔斯。从宏观产业结构看,1950年以来,美国行业增加值占GDP的比重趋势性提升的行业有:金融地产、专业和商业服务、教育医疗、信息业、餐饮业;且这种趋势在70年代之后开始加速,主要受益于人口红利、减税后收入提升带来的大众高消费时代。占比趋势性回落的行业有:批发零售、制造业、建筑业、运输仓储、农业、采掘业等。对于消费股占主体的“漂亮50”来说,80年代之后30年长牛的背景环境是:(1)二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放,加上减税、财政刺激等政策举措,开启了60年代之后的消费“黄金时代”(居民消费占GDP比重由1965年持续提升至2010年左右);(2)70年代之后,教育医疗、信息业、娱乐餐饮的GDP占比持续提升,政策也引导经济从制造业向服务业、信息业转型;(3)80-90年代,美国通胀大幅回落,经济持续高速增长,并且随着1978年,美国人均GDP过万,居民整体消费力提升,进入了大众高消费时代。(4)90年代之后,消费品龙头公司开始海外扩张,盈利能力进一步得到提升。从美国50年代以来的行业演变来看,多数行业长期呈现集中度提升的趋势。特别是80年代以来,美国经济从制造业向服务业(80s)、科技产业(90s)转型,反而促成了许多行业优胜劣汰以及集中度的提升。在我们考查的24个SIC行业(部分门类及大类)中,绝大多数行业集中度都是上升的。(1)中游的加工制造、原材料,行业集中度易于提升,如黑色有色、金属和非金属制品、电气设备、通用设备、化工制造等。(3)标准化程度较低,产品品类分散,或技术变革较频繁的行业,集中度较难提升,比如文化娱乐、仪器仪表、科技行业等。总的来说,随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段,多数行业都会出现集中度提升的过程;尽管盈利增速可能边际回落,但龙头盈利能力和盈利稳定性反而会得到提升,相应的股价表现也会更突出。这些行业不仅包括上游的资源、原材料行业,还包括中游的制造业,下游的零售、医药等,在70年代之后,行业集中度都有显着提升。对于消费行业来说:较易塑造品牌价值和永续增长能力,龙头地位也较稳固,在历史长河中表现都较突出。在27家存续的“漂亮50”公司中,截止2020年底,平均市值接近1300亿美元,且有16家位列世界500强(其中,有10家是消费)。诸如,麦当劳、强生、可口可乐、、辉瑞、等消费龙头,享受的不仅是美国“高增长、低通胀”的黄金时代,还有行业本身行业集中度提升,带来的盈利能力提升。但是,即使如消费行业,在行业混战或商业模式变革的时期,也有一些公司会陨落,比如百年老店西尔斯和凯马特,比如被辉瑞收了的普强和惠氏。一般来说,拥有较强品牌价值和企业文化公司(如宝洁、强生、麦当劳、可口可乐),具备较强穿越周期的能力;而对于靠商业模式创新,或者消费需求随时代、世代不断更迭的行业,永续增长受到的挑战较大,比如美国百货业的百年混战、龙头不断更替,以及曾经风靡一时、最后在科技产品创新浪潮中逐渐没落的柯达和宝丽来。对于科技行业来说:创新与更迭令其延续辉煌难度加大,每个时代都有不同引领者,若缺乏消费属性的话,则永续增长能力也相对较弱。对于传统行业来说:一旦进入了成熟阶段,伴随着行业集中度提升,龙头公司的行业地位、盈利能力反而会得到强化,永续增长的能力也会加强。90年代以来,全球化扩张的步伐,是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键。全球化扩张不只带来这些行业龙头公司新的成长空间,而且也驱使行业周期性弱化,甚至能获得盈利能力中枢的抬升。我们的看到,90年代以来,伴随着海外扩张的增量贡献,美股各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右,无论是消费中的麦当劳、可口可乐、强生、宝洁、沃尔玛,还是传统行业中的艾默生、PPG工业、3M、伊利诺伊工具等,长期来看,都有一个较稳定的ROE中枢,相应地,稳定的盈利水平也对应着稳定的估值中枢。而到了2010年之后(海外扩张到了一定瓶颈),部分公司开始通过回购来维持盈利水平,而回购会使得净资产缩减甚至为负值,导致ROE高企或异常,比如麦当劳、3M。但这需要较强且稳定的现金流支撑。反向案例,我们以IBM、柯达、西尔斯三家公司为代表,其中IBM, IT业的蓝色巨人,90年代极其辉煌,目前依旧是十分伟大的企业,这里以IBM为例,主要考虑到其在近20年(2000-2019)涨幅仅为85%,跑输了标普500指数35%。80年代以来,科技发展经历了PC时代,到移动互联网时代,再到人工智能物联网时代,而每个时代都孕育着从硬件设备、软件应用到商业模式创新,引领科技浪潮的公司,比如PC时代硬件端的IBM和,软件端的微软和甲骨文。我们看到,IBM的涨幅也主要集中在80年代和90年代,分别上涨了+120%、+481%;而在00年代和10年代,仅上涨了+35%、+37%。但科技技术的创新与更迭也令科技企业延续辉煌难度加大。每个时代都有各自引领科技浪潮的公司,PC时代正是IBM、,但两者都在随后的科技浪潮中逐步暗淡。柯达作为曾经独步全球的相机行业巨头,在90年代之后,由传统胶卷相机向数码相机转型的过程中,柯达选择固守阵地,继续将数码技术当作胶卷销售的附加业务,而不是将数码技术当作一种新的商业模式,导致2000年之后,发展状况江河日下。2000-2009年,跌幅91%,2013年申请破产。柯达的倒闭凸显了科技行业技术变迁所带来的颠覆性变化。类似的,比如2011年,Google收购摩托罗拉,Google成立于1998年,摩拉创立于1928年;同样是2011年,苹果取代诺基亚成为全球第一大手机生产商。科技产品创新、商业模式创新、时代潮流变迁等因素,都可能使得科技企业固有的盈利模式难以为继。客观上讲,依赖于科技路线创新、产品不断升级换代的企业,其永续增长能力,要弱于必需消费品公司,比如那些品牌价值突出、消费者对产品有依赖,或渠道网络完善的日用品、等公司。西尔斯跌宕起伏的背后反映的是美国百货业的百年“混战”,核心的因素在于消费者结构、收入、需求等的变化。西尔斯公司曾经是美国也是世界最大的零售企业。兴衰转折点是在70年代开始:一方面,70年代中后期的滞胀期使得凯马特、等折扣零售、郊区超市得到迅速发展;另一方面,西尔斯过度多元化,拓展保险、金融服务和房地产业务。80年代之后,西尔斯盈利波动加大,逐渐将全美零售之王的宝座让给了。80年代初,西尔斯营收是沃尔玛的10倍;90年代初,西尔斯营收是沃尔玛的一半;00年代初,沃尔玛营收是西尔斯的5倍。另一家百货龙头公司,凯马特于2002年提出破产申请,2005年,与西尔斯合并,2018年,西尔斯破产。还有一家连锁百货公司,杰西潘尼,在新冠疫情冲击下,2020年5月也申请破产。随着竞争者倒下,沃尔玛则继续强者恒强的道路,开始国际化的进程,成为全球最大的零售商。近10年来,随着消费者追求更新颖和更丰富的选择,Target、Costco以及互联网平台也在快速发展,百货超市行业长期的模式创新与变革仍在续写。1、“漂亮50”分布:大消费有31家,工业6家,金融3家,能源3家,原材料2家。目前仍有42家存续(27家存续,15家重组后存续)。在27家上市主体存续的公司中,截止2020年底,平均市值接近1300亿美元,且有16家位列世界500强。2、“漂亮50”起落:缘于经济持续增消费繁荣(分子驱动),阶段破灭于利率的大幅攀升(分母压制),而估值消化主要靠盈利的持续增长。② 从1973年到1983年的十年中,美债收益率从6%飙升到14%,导致“漂亮50”的估值从43倍大幅回落到不到10倍。③ 在漂亮50杀估值阶段,表现抗跌的行业都是受益于战争(航空、国防),以及油价上涨的行业(基本资源、化学品、石油和天然气);跌幅较大的公司是盈利增速较低,或70年代初估值大幅透支的公司。④ 从70年代后期开始,漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市。1970。01-2020。06!漂亮50 +207倍,标普500 +33倍。⑤ 高收益阶段主要来自1980-2010年,这30年期间,漂亮50仅在4个年份(83、88、98、99)跑输标普500。(1)第一级跨越:70S-80S产业结构的变迁。二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放,加上减税、财政刺激等政策举措,开启了60年代之后的消费“黄金时代”(居民消费占GDP比重由1965年持续提升至2010年左右);78年,美国人均GDP过万,伴随通胀大幅回落,居民整体消费力提升,进入了大众高消费时代。麦当劳、强生、宝洁、可口可乐在这段时间均有15%-20%的复合增长率。(2)第二级跨越:80S-90S行业集中度的提升。随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段,多数行业都会出现集中度提升的过程。不仅包括上游的资源、原,还包括中游的制造业,下游的零售、医药等,在80年代之后,行业集中度都有显着提升。龙头地位较稳固:一是拥有较强品牌价值和企业文化的公司(如宝洁、强生);二是消费者粘性较高且产品创新依赖度较低的消费品(如麦当劳、可口可乐);三是传统行业龙头地位形成后往往不易破打破(如斯伦贝谢、菲利浦莫里斯)。龙头地位易受挑战:一是消费需求、消费方式、人口结构的变化带来商业模式随时代变迁的公司(如百货,西尔斯、凯马特、杰西潘尼);二是产品、技术不断更迭,且技术路线较单一的科技公司(如柯达、宝丽来、思科);三是过度多元化扩张的公司(如西尔斯)。(3)第三级跨越:90S-00S全球化的扩张。90年代以来,全球化扩张的步伐,是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键(各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右,不论是消费、科技,还是制造)。事实上到了2010年之后,部分公司开始第四级跨越,即通过持续回购来维持高ROE,比如麦当劳、3M。(1)IBM:涨幅也主要集中在80年代和90年代,分别上涨了+120%、+481%;而在00年代和10年代,仅上涨了+35%、+37%。科技技术的创新与更迭也令科技企业延续辉煌难度加大。PC时代的IBM、思科,两者都在随后的科技浪潮中逐步暗淡。(2)柯达:柯达的倒闭凸显了科技技术路线变迁所带来的颠覆性变化。依赖于科技路线创新、产品不断升级换代的企业,其永续增长能力,要弱于必需消费品公司。(3)西尔斯:背后反映的是美国百货业的百年“混战”,核心在于消费者结构、收入、需求等的变化。靠商业模式创新,或者消费需求随时代不断更迭的行业,永续增长能力较弱。80年代初,西尔斯营收是沃尔玛的10倍;90年代初,西尔斯营收是沃尔玛的一半;00年代初,沃尔玛营收是西尔斯的5倍。能穿超越周期的特质有:①符合时代产业结构变迁(行业空间是增量的);②受益于行业集中度提升的趋势(较强的品牌价值、消费粘性,较少的产品更替、模式变迁);③受益于全球化扩张的趋势(技术、成本等有比较优势,或有文化输出能力);④现金流好,能够支撑较高比例的分红和回购(以较低的增速维持稳定的ROE)。永续增长易受挑战的类型有:①商业模式易随时代变迁的行业(消费需求、消费方式、人口结构的变化);②产品和技术不断更迭、技术路线较单一、易被科技浪潮颠覆的公司;③过度多元化扩张,但主业壁垒不够牢固的公司;④现金流不好或不稳定,难以承受宏观系统性风险冲击的公司。“欧亚大动脉”又堵船!埃及突然频繁出事 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